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开门红的成色与分歧

1月社融增量7.22万亿元(Wind一致预期6.51万亿元)
，同比多增1654亿元，存量同比增速8.2% ，较上月末-0.1pct 。社融同比多增主要受政府债发行节奏前置及表外融资回暖支撑
。1月社会融资规模增量为7.22万亿
，总量创历史新高，政府债为主要驱动。近年信贷投放趋于前置 ，1月贷款新增4.71万亿元
，维持较高水平；信贷同比少增4200亿元，主因化债置换
、“反内卷 ”导向下淡化规模情结影响 。政策预期向好 ，把握银行结构性机会，个股推荐：1）优质区域行宁波、南京 、渝农AH；2）股息具备较优性价比的成都银行
、上海银行、工行H 、建行H
、农行H、中行H等
。

信贷同比少增
，票据压降显著

1月贷款新增4.71万亿元(Wind一致预期4.50万亿元)，同比少增4200亿元。受化债背景下存量贷款置换 、及银行“反内卷
”导向下淡化规模情结影响 ，信贷同比少增 。1月贷款存量同比增速+6.1%
，较12月末-0.3pct
。居民贷款新增4565亿元，同比多增127亿元 ，其中短贷
、中长贷分别同比多增1594亿元、少增1466亿元。春节错位效应带动居民消费回暖
，短贷表现较好，但购房意愿仍待修复 ，中长贷延续少增 。企业贷款新增4.45万亿元
，同比少增3300亿元，其中短贷 、中长贷、票据融资分别同比多增3100亿元
、少增2800亿元、多减3590亿元
。监管对信贷投放平滑度要求较高 ，银行加大压降票据力度以腾挪额度
，票据融资出现明显多减。

政府债支撑社融，表外融资回暖

1月直接融资1.51万亿元 ，同比多增3228亿元；政府债券融资9764亿元，同比多增2831亿元；企业债券融资5033亿元
，同比多增579亿元；非金融企业境内股票融资291亿元，同比少增182亿元 。财政发力节奏前置 ，政府债为社融主要支撑项。1月表外融资6097亿元
，同比多增371亿元；委托贷款-192亿元，同比多减641亿元；信托贷款-4亿元 ，同比多减627亿元；未贴现银行承兑汇票6293亿元
，同比多增1639亿元
。信贷规模管控下，“表转外”特征显现 ，未贴现票据同比大幅多增。

M1增速回升
，存款同比多增

1月M1 、M2同比增速分别4.9%
、9.0%，较上月分别+1.1pct、+0.5pct 。

M1-M2剪刀差较12月末+0.6pct至-4.1%
。信贷投放“开门红 ”带动存款派生 ，叠加企业资金活化
，M1增速改善。存款新增8.09万亿元，同比多增3.77万亿元 ，其中居民存款同比少增3.39万亿元，非金融企业存款同比多增2.82万亿元
，财政存款同比多增1.22万亿元，非银存款同比多增2.56万亿元 。受春节错位影响 ，企业年终奖发放时点较去年延后
，资金留存企业账户未向居民端转移，导致居民与企业存款分化明显
。同时 ，存款利率下行背景下
，存款搬家迹象重现，资金向非银体系分流 ，推升非银存款同比多增。

风险提示：经济修复力度不及预期；资产质量恶化超预期 。

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